氧化铝：又回到最初的起点

　　作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/

　　一德期货有色金属分析师

　　要点速览版

• 核心矛盾

　　新增产能释放（国内外）与减产力度不足，导致供需失衡持续。

• 关键变量

　　减产进展：需观察山西/河南高成本产能退出节奏；

　　矿价波动：几内亚矿价进一步下跌或拉低成本中枢；

　　资金流向：持仓变化反映短期情绪，警惕空头回补风险。

• 策略建议

　　区间操作：短期核心波动区间可参考【2600，3000】元/吨；

　　预期差交易：关注减产政策、矿价超跌反弹等边际变化；

　　风险提示：过剩压力持续，反弹后套保压力或压制上方空间。

　　近期再次创出新低，主力合约最低下探至2663元/吨，回到品种上市时的价格区域，主因还是供应过剩打压。此前3月份文章中提到“过剩现实及预期压制，现货价格仍在回落贴向期货，需要看到实质减产，缩窄或扭转过剩预期，传导至现货企稳，届时期货价格才会向现货靠拢，但传导需要时间”及“价格趋势仍处于下行期，趋势走平甚至逆转费时费力，博反弹风险较大”。

　　1、投减产动态

　　我们再次更新下投减产动态。二季度，国内，河北文丰（160万吨）、广西华晟（100万吨）逐步放量，北海与重庆的两家企业（分别为100万吨）有提前至二季度投产的可能，原预计四季度投产，文丰另两条线也有提前的可能。减产方面，截至4月10日，运行产能已较今年高位下降561万吨，产量合计减少38.4万吨，基于当前氧化铝投产计划，估计2025年国内投产项目新增产量600万吨以上，当前减量还十分有限。海外，印尼两家企业（各100万吨）已产出，澳洲与印度仍有减产产能待复产。

　　2、下游需求

　　结合二季报，下游需求预计新增150万吨，出口给到增量160万吨，这样国内过剩仍有接近300万吨。过剩局面下，需要通过亏损挤掉部分高成本产能。山西、河南两地使用进口矿的氧化铝厂是成本高分位区，以2024年数据估算两地使用进口矿的产量大致1250万吨。历史上，有数据跟踪以来，主要有过两次因利润转负导致减产的时期。2019年至2020年4月，山西、河南两地运行产能累积减少约1500万吨，有环保因素影响；2022年6月至2023年2月，山西、河南两地运行产能累积减少约700万吨；时间跨度至少6个月以上。2月份至今，运行产能也是下降颇多，但是时间以及减产还不够，产量还未能明显回落。

　　3、成本利润

　　成本利润方面，氧化铝成本方差较大，现金成本【2700，3300】元/吨，完全成本【2800，3400】元/吨，加权现金成本、完全成本分别约为3000元/吨、3100元/吨。目前河南和山西使用进口矿的企业现金成本还在3300元/吨，两地即期现货网价在2870元/吨（更需关注实际成交价格），但均价还在3000元/吨以上，亏损幅度适中。而且矿石价格在回落，几内亚矿石零单成交价格已降至最低86美金，预计仍会进一步走低，以河南和山西使用75-80美元/吨的进口矿衡量，现金成本会降至3000-3100元/吨。历史上，氧化铝企业利润主要在【-400，+400】元/吨区间内，山西地区最大亏损到过550元/吨，那理论上现货价格需下探至【2600，2700】区域。需要提到的是，近月期价已经反映过70美元/吨的矿价。

　　4、资金及仓单动向

　　资金及仓单动向上，加权合约持仓仍在高位，约40万手，多空分歧依然较大，不过近几日持仓量明显回落，特别是接连跌破2800、2700后持仓下滑明显，说明短期空头资金有撤离迹象；期货仓单量也在快速攀升，库存的增加会施压现货，目前的正向结构仍有可能走陡，套保盘也会增压。在过剩的格局下，假若期价反弹至现金成本之上，套保压力会更大。

　　5、后市展望

　　综上，投产相对明确，且有提前迹象，这就需要看到实际减产下的产量明显回落，供需过剩格局才会缓和，进而传导至现货企稳，预计现货价格仍会进一步回落。库存也仍在累积中，由此看，上行驱动仍不足，上方空间可参考山西地区现金成本（前文中有论述）。下行空间上，预计仍维持正向结构，结合前文现货【2600，2700】元/吨的推论，期价下行空间也受限。由此，更推荐我们二季报中的策略，“以预期差交易、区间思路对待”，资金走向更需关注。基本面上重点关注进一步减产动向及矿价变动。

　　编辑：武宇杰

　　审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/

　　复核：何牧

　　报告完成日期：2025年4月11日

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